Второе обусловливалось их более высокой

Второе обусловливалось их более высокой сред­ней доходностью для инвесторов на протяжении мно­гих лет. Это достигалось благодаря тому, что средняя дивидендная доходность превышала доходность каче­ственных облигаций, а также благодаря ярко выра­женной тенденции к росту рыночной стоимости акций в долгосрочном периоде в результате реинвестирова­ния корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя два этих обстоятельства и обеспечили акциям как объекту долгосрочных инвестиций преимущество по сравнению с облигациями, мы постоянно преду­преждали, что их выгоды могут быть сведены на нет, если за них уплачена слишком высокая цена. Именно это и произошло в 1929 году, и рынку понадобилось 25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он про­сто "обвалился" в 1929-1932 годах*. С 1957 года обыкновенные акции, опять в силу своей высокой цены, утратили традиционное лидерство с точки зрения ди­видендной доходности по сравнению с уровнем про­центной доходности для облигаций.

Почему "высокие цены" акций влияют на дивидендную доход­ность? Последняя представляет собой отношение денежных дивидендов к цене одной обыкновенной акции. Если компания выплачивает ежегодно 2 долл. дивидендов при цене одной акции 100 долл., и то доходность составляет 2%. Но если цена акции удваивается, а дивиденды при этом остаются неизменными, то дивидендная доходность падает до 1%. В 1959 году, когда тенденция, которую Грэхем предсказал в 1957 году, стала за­метна для каждого, большинство экспертов с Уолл-стрит за­являли, что это не может продолжаться достаточно долго. Никогда раньше доходность акций не была ниже доходности облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный инструмент, чем облигации, зачем кому-то покупать их, если они не обеспечивают дополнительные дивиденды для компен­сации более высокой степени риска? Эксперты уверяли, что доходность облигаций будет превышать доходность акций на протяжении максимум нескольких месяцев и состояние фондо­вого рынка вернется к "нормальному". Более чем четырьмя де­сятилетиями позже соотношение все еще не было нормальным: доходность по акциям (как и в дальнейшем) оставалась ниже доходности по облигациям.

Значение фондового индекса Доу-Джонса при закрытии торгов 3 сентября 1929 года (381,17) было рекордно высоким. Такого уровня впоследствии не было впредь до 23 ноября 1954 года, т.е. больше четверти столетия, когда он достиг значения 382,74. (Когда вы высказываете намерение приобрести акции "для долго­срочного периода", отдаете ли вы себе отчет в том, насколько долгим может быть этот долгосрочный период — или что многие инвесторы, которые покупали акции в 1929 году, не дожили до 1954 года?) Но все же для терпеливых инвесторов, которые реинвести­руют свой доход, доходность акций была позитивной на протяже­нии этого все же мрачного периода просто потому, что дивиденд­ная доходность в среднем составляла свыше 5,6% в год. В соответ­ствии с данными профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стаунтона из Лондонской школы бизнеса, если бы вы инве­стировали 1 долл. в акции США в 1900 году и использовали все свои дивиденды на потребление, то стоимость вашего портфеля акций выросла бы в 2000 году до 198 долл. Но если бы вы реинвестировали все свои дивиденды, то стоимость вашего портфеля на сегодня со­ставляла бы 16 тыс. долл.! Вне всякого сомнения, дивиденды — это наиболее привлекательная сторона при покупке акций.

Остается лишь наблюдать, как в будущем повлияют на это соотноше­ние инфляция и экономический рост.

Для читателя должно быть очевидно, что мы не испытываем энтузиазма по отношению к акциям в це­лом при среднем значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 в конце 1971 года. По уже ука­занным причинам мы считаем, что пассивный инвес­тор не может позволить себе сформировать портфель без части обыкновенных акций, даже если он должен рассматривать их как меньшее из двух зол.