Конвертируемые ценные бумаги

Оговорка о досрочном выкупе облигаций их эмитентом

В предыдущих изданиях нашей книги этот аспект покупки облигации обсуждался достаточно широко, поскольку он содержит серьезную, но лишь немноги­ми замеченную несправедливость по отношению к инвестору. В типичной ситуации облигации могли выкупаться эмитентом практически сразу же после их выпуска. При этом величина премии, которую полу­чал инвестор, была достаточно скромной — примерно 5% сверх цены выпуска. Это говорит о том, что во времена колебания процентных ставок инвестор дол­жен нести основную тяжесть их неблагоприятных из­менений, но при этом в случае благоприятного разви­тия событий он выигрывает очень мало.

Пример. Нашим обычным примером были обли­гации компании American Gas & Electric, выпущен­ные сроком на 100 лет под 5% годовых и проданные по 101 в 1928 году. Через четыре года, в близкой к панике ситуации, стоимость этих хороших облига­ций упала до 62,5, а доходность выросла до 8%. В 1946 году события развивались с точностью до на­оборот: эти облигации могли принести только 3% го­довых. Это означает, что они должны были котиро­ваться по 160. Но в это время компания воспользо­валась оговоркой о досрочном выкупе облигаций и выкупила их приблизительно по 106.

Оговорка о досрочном погашении в условиях вы­пуска этих облигаций фактически означала, что компа­ния заявила своим кредиторам: "Прибыли получаю я, убытки несете вы". В дальнейшем институциональные участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с облигациями, отказались принимать такое несправедливое условие. Через несколько лет условия большинства долгосрочных выпусков облигаций с вы­сокими купонными доходами предусматривали защиту от выкупа в течение десяти и более лет со дня выпуска. Хотя это условие и ограничивает возможный рост цен облигаций, но оно справедливо.

С практической точки зрения мы советуем инве­стору при покупке долгосрочных облигаций пожерт­вовать небольшой частью доходности для получения гарантий невозможности выкупа облигаций — ска­жем, на протяжении 20 или 25 лет со дня их выпуска. Аналогично выгоднее покупать облигации с неболь­шой купонной ставкой* с дисконтом, а не облигации с высокой купонной ставкой, продаваемые чуть вы­ше номинала, но которые могут быть выкуплены че­рез несколько лет. К примеру, покупка с дисконтом за 63,5% номинала облигаций с купонной ставкой 3,5%, которые обеспечивают доходность 7,85%, пол­ностью защищает инвестора от нежелательных опе­раций по выкупу облигаций.