в будущем его средняя прибыль

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчи­тывает на то, что и в будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал так, то подходил бы к марже безопасности с точ­ки зрения тщательно спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит в том, что при ее наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи большое, то этого доста­точно, чтобы предположить, что будущая прибыль су­щественно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем периоде, и инвесторы будут в достаточ­ной степени защищены от превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные расчеты можно выпол­нить и для привилегированных акций.) Если долг компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн. долл., то компания может поте­рять две трети своей стоимости, прежде чем держа­тели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки безопасности", превышаю­щей размер долга, можно ориентировочно опреде­лить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение определенного периода времени. Посколь­ку средняя цена акций связана со средней способно­стью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх долга и маржа при­были сверх фиксированных выплат в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности ис­пользовалась для принятия решений в ходе опера­ций с инструментами с фиксированным доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да, но для этого необходима определен­ная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у облигаций хо­рошего инвестиционного качества. Такое может про­изойти, к примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в си­лу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности.

 "Сила доходности" (earning power) — термин Грэхема, исполь­зуемый им по отношению к потенциальным прибылям компании. Он объясняет это понятие как объем прибыли, который фирма "может зарабатывать из года в год", если условия ее бизнеса на протяжении определенного периода остаются неизменными. Из лекций Грэхема понятно, что он настаивает на периоде в пять лет и больше. Вы можете грубо, но без особого труда прикинуть силу доходности компа­нии в расчете на одну акцию, рассчитав коэффициент, обрат­ный соотношению между ценой и прибылью. Об акции с коэффи­циентом "цена/прибыль", равным 11, можно сказать, что ее сила доходности составляет 9% (1: 11). Сегодня "силу доходности" часто называют "доходностью акций".

В такой ситуации оказались многие про­мышленные компании с сильными финансовыми по­зициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в 1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может ис­пользовать маржу безопасности такого уровня, кото­рая обычно присуща облигациям, плюс все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста капитала. (Единственное, что он не получа­ет, так это юридическое право настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по сравнению с преимуществами эта отрицательная сторона несущественна.) Обыкновенные акции, которые инвестор купил при таких условиях, будут обеспечивать иде­альную, хоть и редкую, комбинацию безопасности и возможности получить прибыль.