Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак,


 

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, кото­рую можно конвертировать в акции по цене 25 долл. за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каж­дую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс акций повышается до 30 долл., что автоматически поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать удерживать облигацию или продать ее. Если вы выби­раете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то занимаете позицию обычного акционера, по­скольку если курс акций снизится, рыночная цена ва­шей облигации тоже автоматически снизится. Кон­сервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится слиш­ком спекулятивной, и потому он продаст часть своих облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся проследить за тем, что будет дальше. Во многих слу­чаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает рас­ти, что автоматически приводит к росту конвертируемой облигации, то он начинает сожалеть о том, что продал облигацию слишком рано. В следующий раз он решает придержать облигации до 150 или да­же до 200. Курс поднимается до 140, но он не прода­ет. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная стоимость его облигации снижается до 80. И опять он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие подобных решений — а они практически неизбеж­ны, — существует еще одна трудность для проведе­ния операций с конвертируемыми облигациями, свя­занная с расчетом уровня их доходности. Инвестор может исходить из того, что строгое и последова­тельное соблюдение политики продаж конвертируе­мых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доход­ности будет оправдывать себя во многих случаях. Таким образом, мы получим верхнюю границу до­ходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигации вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (что часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и, к тому же, приобретаются на последних стадиях "бычьего" рынка, то большей их части не удастся вырасти в цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная возможность конвертируемости на практике весьма иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвер­тируемых облигаций в равной степени одинаково наблюдаются и убытки (как минимум временного характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного "бычьего" рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом пока­зывали хорошую доходность. Но это свидетельствует только о том, что курсы большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвер­тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования в которые лучше всего может быть доказана только их состоянием в период спада на фондовом рынке. В целом, их доходность в подобные периоды прино­сит инвестору разочарование.

 В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже, чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает полностью критику Грэхема по этому поводу.