о том, что качество конвертируемых



Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество конвертируемых ценных бумаг, являю­щихся "старшими" ценными бумагами компании, плохое. При этом падение цен конвертируемых цен­ных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом рынке в целом (за исключением периодов спекуля­тивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, не применимы ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании, обладающие сильными позициями на рынке, исполь­зовали конвертируемые ценные бумаги для того, что­бы сгладить последствия чрезмерно высоких про­центных ставок, установившихся на рынке даже для первоклассных облигаций. Однако примечательно, что даже в нашей маленькой выборке из 20 конверти­руемых привилегированных акций только в одном случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значи­тельный спад.

 Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых ценных бумаг частично сняли остроту критических аргумен­тов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на которые приходилось примерно половина всего рынка конвер­тируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь состав­ляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения стал более коротким, что уменьшило волатильность конвер­тируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют "защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии относительно преждевременного выкупа. И более половины всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвес­тиционный статус, а это значительный рост их кредитного качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index проде­монстрировал падение в размере 8,6%, что значительно меньше падения на 22,1% фондового индекса S & P 500 и на 31,3% — фондового индекса NASDAQ Composite.

Из проведенного нами анализа не следует, как это может показаться, что конвертируемые ценные бумаги по своей сути менее привлекательны для инвес­тора, чем неконвертируемые. Это не так. При усло­вии равенства всех прочих обстоятельств можно го­ворить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоя­тельства не равны, и наличие конверсионной приви­легии часто — а возможно, и всегда — успешно ком­пенсирует отсутствие изначальной инвестиционной привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые цен­ные бумаги считаются более безопасными, чем обыкновенные акции той же компании, т.е. менее рискованными для инвестора. Соответственно те, кто приобретают новые конвертируемые ценные бу­маги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных акций неразумно, и замещение их конвертируемыми привилегированными акциями существенно не улуч­шает общую картину. Кроме того, большинство опе­раций по приобретению конвертируемых ценных бу­маг осуществлялось инвесторами, которые не были особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций (т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приоб­ретать обыкновенные акции в такое время). С учетом текущего состояния фондового рынка они не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бума­ги, которые идеально объединяют прямые права на капитал компании с конверсионной привилегией. В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но, судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возни­кает проблема, с которой большинство из них не мо­жет справиться. Дело в том, что даже если динамика рынка позволяет получить прибыль, то возникает ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвертируемые облигации уже при наличии небольшой прибыли или следует держать их, ожидая более вы­сокого роста? Или же, если компания отзывает обли­гации — что часто случается при значительном рос­те курса обыкновенных акций, — должен ли инвес­тор продать их или конвертировать в обыкновенные акции и владеть ими дальше?