влекательными как для инвестора, так

Конвертируемые ценные бумаги считаются при­ влекательными как для инвестора, так и для корпо­рации, которая их выпускает. Инвестор не только получает наивысшую степень защиты своего капита­ла (облигаций или привилегированных акций), но еще и возможность извлечь выгоду из любого суще­ственного роста курсов обыкновенных акций. Ком­пания, которая выпускает конвертируемые ценные бумаги, может привлечь капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают процен­ты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям), и если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится от облига­ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об­разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре­чиво, поскольку сложно представить себе такой фи­нансовый инструмент, который был бы выгоден одно­временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сра­зу. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в связи с наличием конверсион­ных характеристик, то она снижает удельный размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию. (Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции). По этому поводу существует ряд хитроум­ных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными. Все будет зависеть от совокупности всех факторов, харак­теризующих ту или иную конвертируемую ценную бумагу.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто­матически не предлагают "лучшее из двух миров". Более высо­кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру­ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч­шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров редко возможно в одном пакете.

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе­мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори­тельную доходность. (К этому моменту большинство операций по конверсионному финансированию, к со­жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем выпуска конвер­тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению привлекательности конверсионных приви­легий, а также ставил под сомнение безопасность соот­ветствующих ценных бумаг.

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4,8%. Это бы­ло намного лучше, чем 0,6% годового убытка по акциям компаний США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7,5% годо­вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83% годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве­личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001 году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре­дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля­ются приблизительно в конце "бычьего" рынка, что, главным обра­зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре­дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз­можности казались привлекательными.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из­дания о соответствующем поведении цен конверти­руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги­рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед­нем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).