Оценка акций: с позиций бизнесмена-совладельца и фондового рынка

Теперь давайте взглянем на состояние дел инве­стора с его позиции как одного из совладельцев ком­пании. Владелец популярных акций фактически имеет двойной статус и соответственно привилегию извлекать выгоду из своего положения. С одной сто­роны, его статус аналогичен статусу миноритарных акционеров или пассивных партнеров в компании с ограниченной ответственностью. В этом случае стоимость принадлежащей ему доли в капитале ком­пании полностью зависит от ее прибыли или изме­нения стоимости ее активов. Для ее вычисления он просто подсчитает стоимость принадлежащей ему доли в чистых активах компании исходя из их по­следних балансовых значений.

С другой стороны, как инвестор он владеет обык­новенным листом бумаги — сертификатом акции, который может быть продан в течение нескольких минут по цене, устанавливаемой на фондовой бирже. Причем часто по цене, которая намного отличается от балансовой стоимости акций.

Многие компании сегодня выдают "напечатанные акционер­ные сертификаты" только по специальному запросу. Акция существует чаще всего лишь в электронной форме (подобно тому, как банковский счет содержит компьютерные значения кредита и дебета, а не фактические деньги), поэтому сейчас даже проще торговать, чем во времена Грэхема.

Развитие фондового рынка на протяжении по­следних десятилетий сделало позицию типичного инвестора более зависимой от рыночных котировок, но при этом он стал в меньшей степени чувствовать себя совладельцем компании. Причина состоит в том, что акции успешных компаний, которые инвестор хотел бы видеть в своем портфеле, чаще всего про­даются по цене, значительно превышающей их ба­лансовую стоимость. Выплачивая за них подобную рыночную премию, инвестор фактически становится заложником фондового рынка, надеясь, что послед­ний подтвердит обоснованность его вложений.

 Собственный капитал компании, представляющий собой раз­ность между общей стоимостью всех материальных и финансо­вых активов компании и ее обязательствами, можно рассчи­тать с помощью данных годового и квартальных балансовых от­четов компании. Для этого из общей стоимости акционерного капитала компании вычитаются все т.н. "мягкие" активы (стоимость торговой марки и других нематериальных активов). Разделив полученную разность на общее количество выпущенных акций, можно получить балансовую стоимость одной акции.

Это обстоятельство заслуживает особого внима­ния в сегодняшних условиях. Однако ему уделяется меньше внимания, чем необходимо. Дело в том, что структура котировок акций на фондовом рынке со­держит внутренние противоречия. Чем эффективнее работала компания в прошлом и чем лучше ее про­гнозы, тем меньше цена акции компании привязана к ее балансовой стоимости. Но чем больше рыночная премия (разность между курсом акции и ее балансо­вой стоимостью), тем меньше цена акции опирается на внутреннюю стоимость компании и тем больше ее курс будет зависеть от настроения фондового рынка.

Таким образом, мы пришли к парадоксу: чем ус­пешнее компания, тем большими могут быть колеба­ния курса ее акций. Это говорит о том, что в дейст­вительности, чем выше качество акций, тем более спекулятивными они могут быть — по крайней мере, по сравнению с акциями худшего качества. (Отметим, что мы анализируем акции компаний — лидеров фондового рынка.)

 использование Грэхемом термина "парадокс" связано, по всей видимости, со статьей Дэвида Дуранда "Growth Stocks and the Petersburg Paradox", The Journal of Finance, vol. XII, no. 3, September, 1957, p. 348-363. Дэвид Дуранд сравнивает покупку "акций роста " с подбрасыванием монеты, когда ставки растут с каждым раундом. Дуранд отмечает, что если курс "акций рос­та" продолжит увеличиваться высокими темпами на протяже­нии неопределенного периода времени, то инвестор должен хо­теть (по крайней мере, теоретически) заплатить любую, сколь высокой бы она ни была, цену за эти акции. Почему же в этом случае ни одна из акций никогда не продавалась по безгранично высокой цене? Дело в том, что чем выше будущие ожидаемые темпы роста и длительнее период этого роста, тем больше воз­растает ошибка в оценках роста акций и в тем большую сумму обходится инвестору малейший промах в расчетах. Грэхем рас­сматривает эту проблему дальше в Комментарии к главе 4.