И еще одно личное отступление.

 

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная при­быль была источником загадки и "скрытой стоимо­сти". К моему удивлению, я обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным ус­лугам. Для меня было достаточно простым делом на­писать журнальную статью, в которой я показал ис­тинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую при­быль, но Уолл-стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они ли­шились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями (Мистерия, Манипуляция и (тон­кая) Маржа), благодаря которым в свое время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые ана­литики, своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций, благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые спекулятив­ные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня нет наших собственных МММ-компаний, та­ких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не слу­жат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой спеку­ляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс акций М. М. & М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по сравнению с 1957 годом роста не было. Ком­пания оценивалась рынком в 1,7 млрд. долл., из ко­торых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой фондовым рынком гудвила. Нам не известен процесс определения стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на 30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила или бу­дущей силы доходности, тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем зна­чительнее спекулятивный компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегод­няшней практике оценки этих нематериальных фак­торов по сравнению с существовавшей раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное пра­вило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно, чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно представленные обли­гациями или привилегированными акциями. От мате­риальных же активов требовалась большая доход­ность, например 15%. (Вы обнаружите примерно та­кие соотношения между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций, приве­денные в проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть прямо противоположные со­отношения. Чтобы цена акций компании (при сред­нем уровне цен) полностью покрывала их балансо­вую стоимость, доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но если доход­ность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы видим, что активы, обеспечивающие до­полнительную (сверх 10%) доходность, обычно оце­ниваются рынком более либерально, т.е. на основе более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке. Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на ак­ционерный капитал, могут продаваться при значе­нии коэффициента Р/Е, превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности капитала компании оцениваются рын­ком исходя из значения коэффициента Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то на­зывали "избыточными" — исходя из значения коэф­фициента Р/Е, равного уже 20.