Пара 7 (2)

 

Структура капитала компании Presto была настоль­ко простой, насколько это возможно — ничего, кроме 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составила 58 млн. долл. Структура капитала компании General была значительно более сложной: обыкновенные акции (почти в два раза больше, чем у компании Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количе­ство обыкновенных акций, конвертируемые облигации (полученные в обмен на акции страховой компании), неконвертируемые облигации на внушительную сумму. Взятые вместе, все эти ценные бумаги дали 534 млн. долл. общей рыночной капитализации компании. Мы также должны принять во внимание запланированный выпуск конвертируемых облигаций на 750 млн. долл. Несмотря на значительно более высокую капитализа­цию National General, объем ее операций был намного меньше, чем у компании Presto; ее прибыль также со­ставляла только 75% чистой прибыли последней.

Определение истинной рыночной стоимости обык­новенных акций компании General — интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, кто намерен серьезно заниматься инвестиционным бизне­сом. Мы можем достаточно легко просчитать объем обыкновенных акций, в которые конвертируется срав­нительно небольшой выпуск привилегированных ак­ций (с дивидендами в размере 4,50 долл.) при достиже­нии курсом акций благоприятного значения. Результа­ты наших расчетов представлены в табл. 18.7.

Но для учета влияния варрантов на стоимость ак­ций следует использовать совсем иной подход. Чтобы вычислить полностью "разбавленное" количество ак­ций в обращении следует исходить из того, что акцио­неры исполнят все варранты, а компания отзовет часть облигаций и частично выкупит собственные обыкновенные акции. Эти предположения не были приняты во внимание компанией, когда она указала, что в 1968 году размер прибыли, приходящийся на одну акцию, составит 1,51 долл. Мы считаем такой расчет EPS нелогичным и нереалистичным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть "пакета обыкновенных акций" и их рыночная стоимость — это часть '"эффективной рыночной стоимости" акционер­ной части капитала компании. (См. об этом более подробно в главе 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных ак­ций, мы получили абсолютно иные (см. табл. 18.7) по­казатели деятельности компании National General в 1968 году.

В действительности истинная рыночная стои­мость обыкновенных акций компании оказалась бо­лее чем в два раза выше их рыночного курса, поэтому и значение коэффициента Р/Е увеличилось более чем в два раза — до абсурдной цифры 69 раз. И нако­нец, совокупная рыночная стоимость всех "эквива­лентов обыкновенных акций" оказывается равной 413 млн. долл., что в три раза превышает балансовую стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более аномальными при сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: "Почему столь существен­но (практически на порядок) разнятся значения ко­эффициентов Р/Е у двух компаний — 6,9 у Presto и 69 у National General?" Значения всех коэффици­ентов акций Presto выглядят вполне удовлетвори­тельно. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях можно ожидать определенного снижения прибыли. Подводя итог анализу, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходили под определение "разумной покупки по приемлемой цене". В этот же период General имела все характерные черты типич­ного "конгломерата" образца конца 1960-х годов: обилие корпоративных инициатив и грандиозных планов. При этом их рыночные котировки не соот­ветствовали истинной стоимости компании.