совой стоимости акций. Этот показатель

Среди прочего мы использовали и критерий балан­ совой стоимости акций. Этот показатель не представ­лен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной филосо­фии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразу­меваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.)

С точки зрения Грэхема, большой удельный вес гудвила фир­мы может возникнуть в двух случаях: если корпорация может приобрести другие компании значительно дешевле стоимости их активов или если ее собственные акции продаются значи­тельно дороже балансовой стоимости.

Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гуд­вила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше по­ловины рыночной стоимости. Общая рыночная стои­мость этого компонента в целом в конце 1968 года со­ставила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с де­кабря 1968 по август 1971 года.

Подобный факт не следует игнорировать при раз­работке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожида­ния по поводу дальнейшего роста прибыли в будущем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандар­тами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивиду­альной акции в своей категории. Например, цена ак­ций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влия­нием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярно­сти. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воз­действия фондового рынка по отношению к корпо­рациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкно­венных акций в диверсифицированный инвестици­онный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение использованию других критериев выбора акций, со­ответствие которым отражает комбинацию благо­приятных инвестиционных факторов, включающих и то, что стоимость активов компании составляет по меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.

Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сфор­мированного на базе низкого значения данного фак­тора. Например, для акций с низким значением ко­эффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые выплачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выпла­чивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количест­венных, реально исчисляемых критериев.

И наконец, также следует прокомментировать бо­лее низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, форми­рующих фондовый индекс Standard & Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффи­циенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компани­ям-гигантам при расчете по методу Standard & Poor's, приводит к огромному различию в результа­тах и еще раз свидетельствует о более высокой цено­вой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.